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操作实战
策略一:基本策略

一、杠杆操作

融资融券最基本的投资策略之一就是利用融资融券的杠杆作用,投资者 可以建立超出自有资金规模的多头(融资)或者空头(融券)头寸,通过承担更多的风险,放大自己的投资收益。

按照沪深交易所的规定,投资者进行融资融券交易,其融资融券保证金 比例均为不得低于50%,因此投资者倘若拥有现金100万元作为保证金,按照50%的保证金比例可从证券公司融得的资金金额或者证券市值为100万/50%=200万元,即投资者可以获得2倍的杠杆比例。

如果投资者拥有可充抵保证金的证券作为保证金,在计算期保证金金额 时需要乘以一个折算率,由于融资和融券交易的不同,以及可充抵保证金的现金或证券的折算率各不相同,融资和融券交易中实际可以达到的最大杠杆比例也有所不同。

1、融资交易:最大杠杆不超过2.8倍

当从事融资融券交易的投资者看多时,最佳策略并非以现金充抵保证金 融资买入证券,而是利用自有资金全部买入股票或股票组合,并以此作为保证金,融资买入更多的该股票或股票组合,这样可以放大投资杠杆。

上证180指数和深证100指数成份股股票的最高折算率为70%,则可以获得的最大杠杆比例为2.4倍;非上证180指数和深证100指数成份股股票的最高折算率为65%,投资者可以获得的最大杠杆比例可达到2.3倍;此外,若投资者做多的组合与ETF相同,可以买入该ETF为保证金,再融资买入更多的ETF成份股,由于ETF的折算率可达90%,此种方法构建杠杆投资组合最大杠杆可达到2.8倍。相比之下,投资者以现金作为保证金进行投资,只能获得2倍的杠杆比例。

例1:投资者甲拥有资金100万元计划参与融资交易,该投资者若以此作为保证金,最高可以获得授信额度为100/50%=200万元。倘若投资者先利用这部分资金购买预期上涨的股票A,并用购得的该股票充抵保证金,如果该股票的折算率为65%,则最大可融资买入(100×65%)/50%=130万市值的股票A,实际持有100+130=230万股票A的多头头寸,杠杆比例则为2.3。

2、融券交易:最大杠杆不超过2倍

投资者进行融券卖空时,由于自有资金和证券并不能实现空头头寸,则 需要以现金或证券充抵保证金进行融券交易,由于现金作为保证金的折算率为100%,以现金抵押融券卖出股票可以获得最大空头杠杆比例,在交易所最低50%的保证金比例下,融券交易的最高杠杆比 例为2倍。

例2:投资者乙用100万资金充抵保证金,保证金比例以50%计算,最高可融券卖空200万市值的相关证券,则杠杆比例为200/100=2倍,如果以100万市值的证券B充抵保证金,证券B折算率为70%,则最高可融券卖空(100×70%)/50%=140万市值相关证券,则 杠杆比例只有140/100=1.4倍。

风险提示

1、融资融券能达到的最大杠杆比例与证券公司确定的保证金比例和充抵保证金证券的折算率的密切相关,前述最大杠杆比例是在交易所规定的50%的保证金比例和可充抵保证金证券的折算 率基础上得到。在融资融券试点初期,为了控制风险的需要,保证金比例会被调高,折算率会被调低,则融资融券交易的杠杆比例会降低,从而会降低客户的资金使用效率。

2、融资融券的杠杆效应增加的投资收益的同时也有可能造成亏损的放大。当投资者将股票作为保证金进行融资时,既需要承担原有的股票价格变化带来的风险,又得承担融资 买入或融券卖出股票带来的风险,同时还得支付相应的利息或费用,如交易方向判断失误或操作不当,投资者的投资亏损可能比较严重。

二、卖空交易

在融资融券交易出现前,证券市场处于单边下跌时,投资者只能忍受资 产缩水或选择暂时退出并持币观望,而无法获取投资收益。通过融券进行卖空交易为投资者带来在市场下跌中盈利的机会,投资者可以在价格高位时融券卖出证券, 然后等到证券价格下跌后买入该证券归还,从而获取其中的收益。

例3:投资者丙看空某股票C,当前市场价格为10元/股,该投资者用足额的资金充抵保证金,向证券公司融券卖出10万股股票C,则可以 获得100万资 金,如果该股票如投资者预期而下跌,假设股价跌到8元/股,投资者只需要使用80万的资金就可以买到10万股股票C,归还给证券公司,其中可以获得100-80=20万的卖空交易收益,即使考虑了交易成本,其在股价下跌时获得的收益也是可观的。

风险提示

对于融券交易,由于是做空,风险要高于做多。对于做多的投资者,当 股价下跌20%之 后,再下跌20%时 投资者再损失的只有初始资金的16%,小于股价跌幅,且最大损失有限,最多为100%;而对于做空的投资者,股价上涨20%后再上涨20%,其损失的增加为初始资金的24%,高于股价涨幅,同时最大损失在理论上为无限大(在实际中,即需要不断的追加保证金)。此外,同期 货一样,针对卖空交易,市场上可能存在逼空的风险。因此,进行卖空交易的投资者应当具备较强的风险承受能力。

策略二:套期保值

一、个股套期保值

若投资者持有某只股票,通过融券对冲其个股风险的操作是最普通的套 期保值策略,相对比较简单。投资者预期股价要下跌,某些情况下无法通过直接出售来避免风险(如存在限售情况,或者投资者要保持在上市公司的投票权),这时 通过融券卖空来进行套期保值就是一个较好的选择。

1、标的证券套期保值

首先判断需要套保的股票是否属于融券标的证券,倘若是,则要对冲该股票下跌的风险,只需融券卖出同样的股票即可。

例4:投资者丁在2008年1月底时持有8000股股票D(假设其为融券标的股票),当时价格为16.11元(前复权价),为防止股价下跌 带来的损失,需要对其中的部分头寸做套期保值,则选择融券卖出6000股,到6个月之后买券还券,此时价格为8.46元。

不考虑融券手续费以及成本等因素,到08年7月底,投资者的总头寸为11.358万元,较期初下降11.87%,而倘若不进行套保,则总头寸 仅余6.768万 元,损失将高达47.49%。我们可以看到套保期内投资者建立的融券头寸带来的收益在可以抵消大部分股票多头因为股价下跌造成的损失,可以成功实现部分头寸的套期保值。

风险提示

套期保值在防范了股价下跌风险的同时,也损失了投资者通过股价上涨 获利的可能,因此部分套保(套保比例低于100%)更为常见,其在对冲部分风险的同时,保持了一定的获利可能。

2、非标的证券套期保值

如果需进行套期保值的股票不属于融券标的股票,投资者可以融券卖出 与该股票相关系数较高的标的股票来实现套保。

例5:投资者戊需要对其持有的股票E进行套期保值,而此时股票E不属于融券标的证券,但是跟该股票相关性 较高的股票F属于 融券标的证券,则考虑通过融券卖空股票F进行套保。 如果该投资者在2009年7月6日需要对其持有的2万股股票E头寸套期保值6个月,当日股票E股价4.72元/股, 则投资者持有的股票市值9.44万元。经计算股票E和股票F前6个月股价的相关系数高达96.7%,因此可以通过融券卖出股票F进行套期保值。同时计算股票E和股票F的beta值分别为0.7595和0.7857,则融券卖出股票F的市值应为9.44X0.7595/0.7857=9.13万元,当日股票F价格为5.55元,故需要融券卖出16400股。 通过保值,该投资者有套期保值的持仓的价值保持平稳,比单一持有的 股票E市值更加平 滑,有套期保值的持仓的日标准差为2876.08元,远低于没有套期保值的4460.30元。套保期内,有套期保值的持仓价值损失了5.46%,低于没有套期保持9.11%的亏损。

风险提示

通过相关股票进行套保的效果依赖于 两只股票的相关性,倘若相关性较低,两只股票价格走势发生背离会导致套期保值失效,故在实际操作中应选择相关系数高的股票。

二、股票组合套期保值

由于融资融券试点初期标的证券范围较小,当需要进行套期保值的资产并非个股而是某个股票组合时,有可能出现组合中部分甚至全部股票均不在融券标的证券范围的问题。对于这种情形,应当计算组合的beta值,再找出一个beta值较为稳定的融券标的证券或者证券 组合,根据beta值比例,通过卖空选择出的股票或股票组合实现套期保值。

例6:投资者己持有组合为4万股股票G和7万股股票H,在2009年8月底该组合的市值为78.69万元,需要进行为期6个月的套保。计算得到组合的Beta值为1.0420,组合中股票均不在证券公司的融 券标的证券范围内。通过筛选,发现浦发银行(600000)属于融券标的证券,当日价格为17.84元,计算出的beta为1.0809,且稳定,股价与组合的相关性也较高,故选择卖空78.96X1.0420/1.0809/17.84≈4万股浦发银行进行 套期保值,在6个 月的套期保值期限内持仓的波动性明显下降,总市值略有增加,较好的达到套期保值效果。

风险提示

套期保值的有效实现,股票组合与套保空头组合之间的相关性以及各自的beta稳定性 至关重要。对于股票品种不太多的股票组合,也可以分别寻找其各自的高相关性融券标的股票,分别针对各只股票进行套期保值。

策略三:趋势投资交易

一、一般趋势投资

趋势投资主要是利用了融资融券交易实行保证金交易且可以通过证券充抵保证金,能够发挥资金的杠杆作用,同时在股价下跌时也可以利用融券做空获利这两个特点,使得投资者在正确判断趋势的前提下,能够得到更高的投资收益。

根据融资融券投资者看多和看空的不同,趋势投机策略可以分成正向杠杆型投资与反向杠杆型投资两类。

正向杠杆:由于大多数股票都可以用来充抵保证金,投资者可以以自有 资金买入股票或股票组合,并以此组合作为保证金,融资买入更多的股票或股票组合。

例7:投资者庚认为现价为6.67元的某融资标的股票J被低估,其手头拥有的现金为50万元,由于保证金折算比例为70%,可以达到2.4倍的杠杆,即拥有120万的该股票头寸,当股价上涨至7.42元时以该价格卖出全部头寸,则获利 为13.5万元, 总资产收益率为27%,大大高于一般性做多的收益(11.2%)。

反向杠杆:投资者通过融券卖出价值高估股票获利的操作,如果投资者 认为近期股价将要下跌,可以采取融券卖空的策略。由于融券卖空有报升规则的限制,即卖空报价不能低于即时成交价,投资者无法立刻打压该股票的价格,未来股 价的走势可能呈先升后降的态势。但只要股价下跌大趋势判断准确,即可获得可观的收益。

例8:投资者辛通过融券交易借入1万股股票K卖空,该股票当前成交价格为16.27元,由于报升规则的要求,其只能 以16.27元及 以上的价格卖出该股票,故其报价16.35元,股票升至此价位后卖出该1万股。之后股价回落并下跌至14.67元。这时投资者再买回1万股进行还券,在扣除手续费前盈利为16.8万元。

风险提示

杠杆的作用在放大收益的同时也放大了风险。由于目前融资融券标的证 券的范围较小,投资者可能经常会出现对个股趋势已有判断却由于该股票非标的证券范围而无法融到资金或证券的情况。

二、130/30策略

所谓130/30策略,是指在投资组合中持有总资产130%的多头头寸及30%的空头头寸。类似的策略还有120/20、140/40等(但因为有法律的限制国外一般空头部分不会超过50%,像美国T条例就规定总的头寸不得超过200%),其中以130/30最为常见。

130/30策略的产生:传统的积极组合投资依赖投资者的选股能力决定投资收益,但因为只做单边投资,在空头或市场剧烈波动时投资者没有资本保存能力,只能通过降低仓位,实现“少跌为赢”来追求相对收益。另外,投资者做基本面研究是希望能够选出有上佳表现的股票,但若经过研究发现股票较之原先预期为差,除了在投资组合中将该股票的权重调整为零以外别无他法。如果可以卖空该类股票,将卖空股票的钱去买较佳的股票,则可以直接增加投资组合整体的业绩。融券卖空的股票并不一定需要其股价下跌才能对投资组合有所帮助,只要其表现相对较差即可增进投资组合的表现,这就是130/30类策略产生的原因。

130/30策略可以说是利用100%的资本完成160%的组合投资(130%的多头组合+30%的空头组合)。这一策略利用了投资杠杆,但是因为多空头寸相抵,故组合总的市场风险暴露还是维持不变。而在保持与市场风险基本一致的风险暴露的同时,又能更加有效地利用研究资源,既可以像传统股票投资那样从股价上涨中获利,又能从股价下跌中获取收益。在风险暴露不增加的条件下,该策略主要增加了获取资组合alpha的能力,在某种程度上可看作是积极投资组合的一种延伸,由于构建投资组合要求资金量较大,因此主要适合机构投资者,多见于基金。

有学术研究结果表明,尽管解除卖空限制可以明显提高选股能力优秀的 基金经理组合绩效,但在大多数情况下,30%比例的空头头寸就可以获得允许卖空所能带来的收益中的90%,所以实际应用中最多采用的是130/30的比例。

利用130/30进行的一种投资策略是:

1、对股票池中的股票依照风险调整后的收益(alpha)进行排序,选出待卖空的股票组合和应当买入的股票组合;

2、以自有资金100%购入应当买入的股票组合;

3、以购入的股票充抵融资融券保证金,融资 继续买入此股票组合,使得其总头寸达到130%,同时融券卖出待卖空股票组合,额度达到初始头寸的30%。

为了说明130/30策略相对于普通投资组合的优势,下面我们给一个更具体的例子。

例9:假设投资者壬于2008年1月底和2009年2月底对沪深300成分股进行排序,依据Jensen’s Alpha选择10只“最好”的股票和3只“最差”的股票,得到结果如下:

08年1月组合 09年2月组合
证券代码 证券简称 Jensen’s Alpha 证券代码 证券简称 Jensen’s Alpha
600369.SH 西南证券 0.7663 000969.SZ 安泰科技 0.3375
600376.SH 首开股份 0.5381 600239.SH 云南城投 0.3138
600239.SH 云南城投 0.5087 600812.SH 华北制药 0.3016
00674.SH 川投能源 0.4814 600089.SH 特变电工 0.2938
600109.SH 国金证券 0.4777 600395.SH 盘江股份 0.2772
600547.SH 山东黄金 0.4545 600216.SH 浙江医药 0.2706
000783.SZ 长江证券 0.4146 600518.SH 康美药业 0.2663
600158.SH 中体产业 0.4095 600220.SH 江苏阳光 0.2624
600516.SH 方大炭素 0.3885 002001.SZ 新和成 0.2609
600150.SH 中国船舶 0.3825 600246.SH 万通地产 0.2566
600549.SH 厦门钨业 -0.3075 601111.SH 中国国航 -0.1896
000793.SZ 华闻传媒 -0.3413 600331.SH 宏达股份 -0.2968
600809.SH 山西汾酒 -0.3721 600096.SH 云天化 -0.3485

在每一期,分别构造两个初始头寸为100万的组合:组合1包括等权重的上述前10只股票,每只股票初始头寸价值10万元;组合2包括等权重的前十只股票,每只股票初始价值13万元,并包括后3只股票每只10万元的空头头寸。

08年组合建立后面临一个熊市,半年内采用一般满仓策略的组合1损失了30.47%,而采用130/30策略的组合2损失为26.62%,较组合1损失减少3.85%,以08年7月底的终值衡量,组合2较组合1高5.53%。

09年组合建立后市场趋势整体是上升的(在8月有回调),组合1的策略获得37.19%的收益,而组合2资本回报率则高达66.43%,较组合1高29.24%。由此看见,采用130/30策略正确选择股票的情况下可较一般的持有策略提高投资者的投资回报。这一差距主要来自投资者选择的 绩优股票超越业绩较差股获得的收益,这便是130/30追求的超额收益。

需要注意,这里的实例中采用Alpha进行选股,实际操作中也可按其它方式选股。

风险提示

130/30策略依赖投资者的主动选股能力,即放大组合的alpha。倘若选股能力不佳(alpha为负),该策略带来的是损失的放大。初期可融资融券标的范围较小也将影响选股业绩(上述两个组合的情况是假设所有沪深300成份股皆为融资融券标的情况,目前实际还无法做到)。

策略四:套利策略

一、市场中性策略

市场中性策略投资理念是利用不同证券之间alpha的差异,通过相反操作即多空部位 相互冲销,来获取与市场风险无关的绝对收益,也被称为相对价值策略。由于不需承担市场风险,因此无法获得市场风险回报,适用于熊市情况下以及风险厌恶程度 较高的投资者。

例10:投资者癸在某日收市之后对上证50和深成指的成分股进行了分析,认为其中股票L与股票M股价之间存在较稳定的关系(R2值很高),其中的股票L的Alpha和Beta值分别为-0.1568和0.8285,股票M的Alpha和Beta值分别为-0.1905和0.7136,股票L的Alpha比股票M较高,且稳定,两只股票的相关性也较好,Beta表现出较高稳定性。 因此该投资者动用10万元资金进行套利。其策略是于次日买入2万股股票L,价格为4.02元/股,并根据beta值比例,以股票和剩余现金充抵保证金 融券卖出2.6万 股股票M,价格为3.60元/股,通过操作较充分的利用了10万元初始资金,并根据两只股票的beta值关系,实现了beta的完全对冲。

通过对比可以发现从,该投资者构建的套利该组合价值波动远小于纯股 票组合波动,投资者在基本未承担系统性风险的情况下获取了套利收益。

风险提示

市场中性套利一方面取决于Alpha的绝对差值的大小,如果两只股票或 股票组合的Alpha的差值过小,收益会被手续费和融资融券的费率所抵消。

同时要关注Beta的稳定性,Beta的波动会导致系统性风险不能为完全消除,特别是短期内Beta不匹配会使套利的承担很大的风险,导致套利失败。

二、与股指期货组合套利策略

进行融资融券交易的投资者在股指期货与股票指数现货出现一方高估、另一方低估的情况下,通过买入低估者卖出高估者的方式获得套利机会。股指期货的理论价格可以由无套利模型决定,一旦市场价格偏离了这个理论价格的某个价格 区间,投资者就能在期货市场与现货市场上通过低买高卖获取利润,这就是股指期货的期现套利。其中,股指期货的理论价格模型为:

Ft是股指期货的理论价格,St是指数现货价格,rf是无风险利率,d是指数分红率,T-t则是股指期货的存续时间。

股指期货理论价格模型一个重要假设:股票指数期货的价格由现货指数价格与净持有成本来决定。尽管实际上股指期货的价格会受到诸多其他因素的影响,因此股指期货价格未必等于理论价格,但鉴于其合约设计,股指期货在到交割日时,其结算价应收敛于现货指数,故理论价格至少在接近到期日时成立。当在到期日之前股指期货价格不等于理论价格,且偏离程度大于相关的交易费用时,套利机会就出现了。

当股指期货价格过高,高于期货理论价格的无套利区间上界时,因为期 货价格被高估,套利者可以卖出期货,同时按指数构成比例买进相应数量的成份股,在期货到期日结算或期货价格回归到无套利区间内就能够通过反向操作实现套利 利润,该套利行为就是所谓的正向套利,即买进股票现货+卖出股指期货。

若股指期货价格低于无套利区间下界,则买进期货并卖空相应数量比例的成份股,就是所谓的反向套利,即卖出股票现货+买入股指期货。可融券卖空是进行反向套利的前提。

风险提示

由于目前卖空股票种类较少,要靠少量几种可卖空股票模拟股指期货的 标的指数(例如沪深300指数)可能会存在一定偏差,导致股指期货反向套利的难度更大。此外,期货的波动较大,有可能出现追加保证金等情况,会影响套利资金的使用效率。

三、与基金组合套利策略

基金的组合套利主要有两种,一种是套取封闭式基金的折价,另一种是套取LOF的alpha。

1、封闭式基金的折价套利

目前封闭式基金的折价率相对较高,可以借助融资融券交易实现套利收益:选取折价封闭式基金构建组合,计算出其相对标的指数的beta值,选取与该基金(beta间)关系稳定的可融券标的股票构建另一个组合,使其beta值等于基金组合beta值。买进所构造基金组合,同时融券 卖出构造的股票组合,持有封闭式基金至到期日或转开放,或者等到封闭式基金的折价幅度下降时,赎回或卖出基金,买券平仓,即有可能获取封闭式基金的折价。 由于该策略要求融券组合与基金beta值关系稳定,所以在周转率较低的封基上(融券组合采用其重仓股)应用效果要好一些。

风险提示

由于融券的最长期限不能超过6个月,因此选择持有至封闭式基金到期实现收 益只能选择距离到期日在6个月左右的封闭式基金来运作,现在市场上暂无满足条件的封基。

如果选择等到封闭式基金折价幅度下降时实现收益,可能会面临封闭式 基金的折价率未如预期下降,反而变得更高,会导致套利失败的风险。

2、LOF的alpha套利

对于LOF基金,可以进行alpha套利。对于拥有较大正alpha的基金,如果其正alpha稳定,买入该基金并卖空其组合股票,即可获得其alpha收益。

风险提示

由于LOF的alpha通常较小,因此不稳定的alpha(某些时点为负值)有可能会导致投资者出现亏损。此外,LOF的alpha套利实际是获得基金经理选股能力相 对于基准指标的超额收益,与基金经理个人的关系较大,投资者应注意基金经理任职发生变化的情况。

四、与权证组合套利策略

针对看涨权证,当权证出现折价时,融券卖空可以与之组合操作进行套 利。具体操作如下:在权证折价时,即正股价格大于行权获得每股股票的对应权证价格与行权价之和时,融券卖出正股(若正股不可卖空,可选用相关性很高的其他 融券标的股票),同时买入权证,持有该组合直至权证到期,然后行权买入正股归还证券。该策略获得的套利收益为正股价格与通过权证行权获得股票成本之差。如 果权证的折价水平在套利期间降低,回归0甚至出现溢价水平,则可以卖出权证、同时买入股票归还融券负债,可以提前实现套利收益。

例11:投资者甲发现某权证T折价率较高,当前距离权证到期还有6个月,且融券标的证券中包含该权证的正股股票N,决定利用50万资金进行权证T和融券卖空正股的组合套利,假设当日权证T价格5.447元,行权价15.4元/股,行权比例4:1,正股股票N价格42.29元,权证折价率11.78%。经计算后买入4.64万份权证T,同时以剩余资金作为保证金融券卖出1.16万股股票N。则6个月后权证到期行权时,该投资者对4.64万份权证T行权,获得1.16万股股票N,将行权获得的股票归还融券负债,此次操作可以获取1.16×(42.29-15.4-5.447×4)=5.92万元,如果考虑融券年费率9.86%,不考虑交易费用,期初投入的50万元6个月内可获取接近7%的套利收益。

风险提示

通常出现折价的权证为欧式权证,当投资者持有期间出现折价率水平上升情况时,由于无法提前行权买入平仓,该组合会面临亏损。由于当前融券最长期限为6个月,若要该套利策略做到完全无风险,必须等待该权证进入存续期的最后半年时间内构建套利组合,才可以保证在权证到期时通过权证行权,以买券还券方式了结获利。

五、 与可转债组合套利策略

利用融资融券,投资者还可以与可转债配合进行套利。对于未进入可转换期的转债,当可转债价格较其转换价值出现较大幅度折价时,投资者可以买入可转债,并融券卖出转债对应正股(若正股不可卖空,选取高相关性融券标的股票),等到可转债进入转股期货,将可转债转换成股票用于归还所借股票,获得收益,该过程与权证套利类似。

目前市场上可转债在发行半年后即进入转股期,理论上讲可转债若在转股期内处于折价状态随时可以行权套利。并且可转债的价格底线是其债券价值,投资者拥有的转债价格通常不会低于其债券价值。

风险提示

国内的可转债通常还附加有赎回、回售和转股价格调整条款,其中赎回条款使得发行公司在正股价格高企时,可以通过行使该权利迫使可转债投资者提前转股;回售条款和转股价格调整条款则使得投资 者在正股价格持续走低时有权利要求回售,或者使得可转债发行者通过调低转股价格增加可转债的转股价值。这些转股权外的内嵌期权条款使得可转债成为一种比简单的债券+买入期权更为复杂的衍生证券,对于其风险收益特性的差别在进行可转债套利时可能会产生的影响,投资者不可忽略。

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