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贝特瑞(835185)负极龙头 正极新贵
光大证券  2018-03-06       ] [  ] [  ]  打印
    全球负极龙头,积极拓展正极材料业务。贝特瑞成立于2000年,是全球锂电池负极材料龙头企业,近年来持续拓展正极材料业务(以LFP及高镍三元为主)。公司主营业务为锂离子电池正、负极材料,主要产品包括负极材料、正极材料、天然鳞片石墨、石墨制品加工等,客户包括三星、松下、LG、ATL/CATL、力神、比亚迪等。公司控股股东为中国宝安(000009.SZ),截至2016年年报,持股78.03%。贝特瑞2016年收入/扣非净利润为21.36/2.39亿元,同比+42.3%/56.8%;业绩快报2017年收入/扣非净利润为29.67/3.16亿元,同比+38.9%/32.4%。
    行业分析:汽车电动化浪潮驱动锂电材料需求高增长。2015/16/17年国内新能源汽车销量分别为33.1/50.7/77.7万辆,CAGR达到53.2%。自2015年起,交通市场(主要为新能源汽车)已成为锂电池最大的下游应用领域(2016年占比50.7%)。我们预测,在新能源汽车需求的持续拉动下,到2020年,国内/海外动力电池需求量约94GWh/84GWh。到2020年,包括交通市场+消费市场+工业储能在内,全球负极材料需求19万吨(2018-20年CAGR22%),其中国内动力电池用负极材料需求量为6.6万吨;国内动力电池用正极材料需求量为15.5万吨(2018-20年CAGR27%)。
    负极材料:贝特瑞是龙头企业,先发优势明显。全球角度来看,主流负极材料企业分布在中日两国,总体表现为寡头垄断态势(CR3>50%),贝特瑞为负极材料龙头企业,2016年国内市场份额22%。贝特瑞自成立以来,一直深耕负极材料领域,现有天然石墨产能约4万吨、人造石墨产能约2万吨,在建负极产能3万吨(天然石墨、人造石墨各一半);由于公司布局了从上游到成品的全产业链,毛利率一直为行业内较高水平,2016年达到35.6%;此外,公司是国内最早量产硅碳负极的企业之一,现有硅碳负极材料产能1,000吨,主要供应松下等国外高端用户。我们认为,未来几年,公司有望率先受益于硅碳负极的规模化应用。
    正极材料:LFP业务后来居上,高镍三元收益可期。近年来,凭借品牌优势与技术实力,贝特瑞快速扩大正极业务,2016年正极业务收入6.23亿元,同比增长333.4%,占总收入比重约30%。国内正极材料市场竞争激烈,贝特瑞作为后起之秀,2016年在LFP领域的出货量居前,根据鑫椤资讯的数据,2017年,国内磷酸铁锂生产量为7.44万吨,贝特瑞市占率排名第一。公司现有LFP产能约2万吨,高镍NCM/NCA产能约2000吨,两种品类的在建产能各1.5万吨。我们认为,短期内LFP产能释放为公司正极材料业务打下良好基础,未来随着高镍三元材料的规模化应用,公司正极材料业务收入占比有望进一步提升。
    盈利预测及估值分析。预计贝特瑞2017-2019年EPS为1.20/1.63/2.23元/股,2018年3月2日收盘价对应PE为21/16/11倍。可比公司2018年平均PE为25倍,考虑新三板流动性折价,我们给予公司2018年23倍PE,对应目标价37.50元和目标市值106.3亿元,首次给予"买入"评级。
    风险分析:新能源汽车政策变化风险;应收账款风险;汇率变动风险。
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