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帝欧家居(002798)B端龙头 乘风奔跑
长江证券  2019-04-18       ] [  ] [  ]  打印
    瓷砖行业:建材中的好品类
    瓷砖行业赛道优异,主要源自于:1、瓷砖行业市场规模大,约5000亿元,且由于目前品牌梯队在消费者心目中地位固化,新进入者很难成为一线品牌。2、瓷砖的生产成本中,能源、人工等占比较大,且由于瓷砖SKU较多,转产过程中会带来良品率下降,单位成本提升。因此瓷砖生产端具备规模优势,是最适合做B端业务的建材品类。3、建筑陶瓷属于高耗能、高污染行业,且排放标准不断提升,小企业受制于环保约束加速退出。
    欧神诺:工程端具备先发优势,低成本助力弯道超车
    欧神诺是瓷砖行业的B端龙头,市占率超过25%,具备品牌、供应链布局、系统化管理、风险控制优势。随着近几年国内精装房比例的快速提升,预计公司能够利用B端先发优势实现快速增长,工程端收入空间100-150亿元。
    欧神诺:零售端具备渠道下沉空间,经销商快速增长
    我们认为欧神诺C端优势主要体现在:1)通过大B业务搭建了完善的供应链体系,利于经销商小B业务发展,2)销售渠道更为扁平化。从客观环境来看:1)零售端向小B化方向发展,2)某些竞争对手零售业务下滑,公司利用自身优势,2018年实现了经销商近翻倍增长。我们认为随着公司对空白网点的覆盖,零售业务逐步成熟,叠加欧神诺云商平台对消费者和设计师的引流,有望形成公司成长的长期逻辑。
    当前时点看帝欧:小雨虹,但有更好的赛道
    回溯东方雨虹的发展,2012年成功抓住了地产开发商集采机遇,开启新一轮高速增长。同样,欧神诺有望利用自身B端优势,借助精装房比例快速提升的机遇,大规模进入开发商集采名录,享受行业红利。除此之外,瓷砖行业赛道较防水行业更优:1)具备规模优势,B端毛利率高于C端,2)零售市场规模大,C端提供长期成长性和优异现金流,3)一线品牌具备品牌壁垒,能够利用行业富余产能,借助OEM生产实现轻资产运作,欧神诺2016/2017年ROE超25%。
    预计公司2019-2021年归属净利润5.5/7.2/9.8亿元,且由于瓷砖主要用于精装环节,能够根据样板间中标率提前一年锁定B端增长,成长的确定性较高,瓷砖的零售业务及洁具业务也为公司提供稳定现金流。对应2019年PE仅18倍,维持买入评级。
    风险提示:1.新客户开拓不及预期;
    2.现金流恶化。
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