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西藏珠峰(600338)锌与锂 估值与空间兼备的稀缺有色公司
招商证券  2019-04-18       ] [  ] [  ]  打印
    事件:进入2019年之后,A股持续走高,有色股票滞涨,相对估值处于历史低点。而美联储暂缓加息,全球流动性放松,中美贸易摩擦缓和;国内去杠杆结束,推行积极财政刺激,房地产竣工面积持续走高。市场对周期行业下游需求改善的预期加强,有色行业行情从当前补涨启动。
    评论:
    有色行业估值在持续创造历史新低。有色金属行业多年下跌,致使A股有色行业估值处于历史低位,当前市净率仅2倍,为2004年至今最低值。有色市净率与wind全A市净率比值1.2,在持续创历史新低。有色行业市盈率约30倍,也属于2001年来的较低位置,仅2005、2006和2008年比当前低。有色市盈率与wind全A市盈率比值1.7,也在持续创造历史新低。
    西藏珠峰是有色上市公司中市盈率最低。有色金属行业市盈率中位值33倍。如果取行业有代表性的前35家资源公司整体计算(总市值/总盈利),市盈率约44倍。西藏珠峰仅18倍。有色行业市净率中位值2.65倍,平均值3.8倍,西藏珠峰7.36倍,远高于行业平均值,
    西藏珠峰市净率高的原因。高市净率或许是阻碍一部分投资者买入西藏珠峰的重要原因。市净率较高是公司2015年收购塔中矿业的会计处理造成的。塔中矿业2017年净利润达到12.8亿元,2018年上半年实现净利润6.08亿元。但在2015年收购时仅估值31.5亿元。因为是大股东资产,并未产生商誉和大额采矿权等无形资产,收购完成后,公司净资产仅增加8.3亿元,远低于31.5亿元的评估值。如果塔中矿业价值重估,并纳入净资产,西藏珠峰与中金岭南和驰宏锌锗在市净率方面并不存在较大差异。
    铅锌矿给公司估值提供充足估值安全垫。公司核心资产是塔中矿业在塔吉克斯坦的铅锌矿,亚洲最大的单体铅锌矿山。矿石资源量8631万吨,平均品位铅2.4%、锌3.05%、铜0.14%,白银37克/吨。因为富含白银和铜,该矿山2017年毛利率达到73%。因为铅锌属于大宗商品,变现能力强,给公司提供大量现金流。公司2017和2018年两次分红3.8亿元,合计7.6亿元。另外塔中矿业铅锌矿周边成矿条件好,找矿增储潜力大,为公司铅锌矿未来扩张埋下伏笔。考虑到需求好转,锌库存处于历史极低位置,预计2019年锌价高位震荡,塔中矿业维持较高盈利。
    优质锂资源开发给公司提供充足成长空间。公司2018年4月通过持股45%的NNEL低价收购加拿大创业板公司Lithium X 100%股权,Lithium X 100%股权估值仅2.07亿美金,剩余的55%股权存在注入上市公司的预。锂资源量远超200万吨。其中持股100%的SDLA盐湖,地处“锂三角”,附近拥有锂三大巨头供应商ALB、SQM、FMC的成熟项目。SDLA资源量200万吨,品质远超国内已经规模化生产的盐湖。同时与国际顶级跨国公司Hatch和中科院盐湖所合作开发。对标附近盐湖,SDLA成本极低,具备非常强的盈利能力,当前价格下,电池级碳酸锂单吨盈利或接近3万元。
    碳酸锂业务仍然享有高估值。尽管碳酸锂价格大幅下跌,但考虑新能源汽车高速发展对碳酸锂需求产生巨大的拉动作用,两家碳酸锂龙头公司市盈率约40倍。若SDLA未来年产碳酸锂2万吨(假设按照100%权益),电池级碳酸锂价格保持在7万元每吨,则盈利4.5亿元,给予30倍市盈率,则碳酸锂业务估值可达到135亿元。
    公司铅锌业务贡献利润约10亿元,给公司当前估值提供安全边界;碳酸锂业务为公司提供充足的成长空间。仅考虑铅锌业务,预计公司2018-2020年净利润10.23、10.8211.33亿元,对应市盈率17、16和16倍。若考虑到公司盐湖产能释放,公司2020年的盈利仍有较大的改善空间。
    风险提示:铅锌、碳酸锂价格大幅下跌风险、政治风险、气象地震等不可控因素影响、汇兑风险。
    
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