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中顺洁柔(002511)消费品护城河稳固 具备向上盈利弹性
申万宏源  2019-04-18       ] [  ] [  ]  打印
    公司层面:优质产品及强势渠道驱动洁柔高效发展,市占率不断提升。
    (1)优质产品力夯实生活用纸行业一流水准,新布局女性用纸板块有望开启亮点。中顺洁柔为国内生活用纸行业第一梯队企业,市占率由2012年4.1%提升至2018年约5.0%,多品类研发满足差异化消费者需求,主打产品系列Face和Lotion顺应消费升级趋势,奠定较高知名度和美誉度。新布局美妆女性用纸板块(如新棉初白等)有望开启业绩增长新爆点。2018年实现收入56.79亿元,同比增长22.4%;实现归母净利润4.07亿元,同比增长16.6%。2012-2018年利润复合增速26.0%,显着高于同行。
    (2)渠道下沉战略将洁柔发展触角持续延伸。卓越销售团队助力线下布局+KA合作持续推进+线上渠道拓展和重点品类占比高达约70%,公司渠道下沉拓展稳步,营销网络覆盖全国绝大部分地/县级城市(超过1200个)。未来在KA及商销端不断开发新客户,预计持续在空白区域进行渠道下沉。
    (3)股权激励深度绑定利益,自上而下激发内生动力。自2015年第一期员工持股计划顺利完成后,2018年12月公司公告复合激励计划,授予规模增大(首次授予1373万份期权+1968万股限制性股票)、授予人员覆盖面更广、对于中基层激励更到位、公司和个人业绩考核双挂钩,为未来规模扩张夯实动力基础。
    (4)浆价走势边际趋稳,洁柔成本端受益,2019年具备盈利弹性。目前国际浆价平均水平为730美元/吨,较2018年高位已回落18%。2018年底纸浆期货推出,有助于平滑纸浆价格并提升采购商话语权。
    行业层面:行业空间大、人均具备提升空间,受益消费升级趋势。
    (1)我国人均生活用纸量具备提升空间。国内人均消费量低于欧美国家,随着产业优化、消费升级,人均消费需求仍有望提升。
    (2)受益消费升级及品类扩增趋势。生活用纸行业尽管传统用纸同质化较强,但是中高端产品具备品牌和产品优势,在消费升级行业趋势中,有望通过功能性细分用纸及高毛利产品形成稳定客群。
    (3)市场容量大,行业集中度不断提升。根据生活用纸行业协会,2017年我国生活用纸行业规模为1106亿元,CR4集中度为35%,未来随着中小产能淘汰退出、以及龙头企业规模提升,行业集中度有望持续升高。
    渠道持续扩张,产品结构调整升级,精细化管理挖掘盈利潜能,公司基本面持续改善。公司高管及员工在充分激励机制下,KA渠道合作拓宽、线上平台获得突破进展,渠道建设多点开花,收入稳健增长。产品结构调整,高毛利率产品占比提升,推进原有产品升级换代,差异化竞争提升客群粘性,精细化管理保证盈利能持续改善。由于我们看好公司2019年新品带来的收入提升、渠道持续下沉和改善、2019年使用较低价浆从而具备盈利弹性,我们估计若购入浆价下降10%+,假设保持销售价及费用不变(实际可能存在由于竞争所导致终端价下跌及费用率提升),毛利率具备2pct~4pct的提升空间,对应归母净利增速yoy28%-56%。基于公司具备收入规模提升和盈利向上弹性,我们上调公司2019-2021年EPS至0.40元、0.48元、0.57元的盈利预测(原EPS为0.38元、0.46元、0.55元),对应2019-2021年增速28%、19%和19%,4月16日股价(9.87元)对应2019-2021年PE分别为25倍、21倍和17倍,我们长期看好洁柔在行业中的成长逻辑,同时看好公司品牌价值的树立,我们给予2019年末目标价11.63元/股,具备17.8%上涨空间,对应29.1倍,维持“增持”评级!
    风险提示:中小产能退出较缓慢;纸浆价格上涨风险;行业竞争加剧
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