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恒力股份(600346)大炼化提升业绩 差异化涤纶产能提升
国泰君安  2019-06-18       ] [  ] [  ]  打印
    首次覆盖给予“增持”评级,目标价20.74 元。我们测算公司2019-2021年归母净利分别为59、97 和101 亿元,EPS 为1.16、1.93 和1.99 元,增速分别为77%、66%和4%,对应PE 为14/8/8。我们按照分部估值法,估算公司整体市值为1048 亿,对应目标价为20.74 元,距离目前股价仍有27%的空间。
    大炼化投产,公司全产业链打通,盈利稳定。与市场预期不同,我们认为公司不同于传统的炼化企业,公司的柴汽比低、化工产品收率高,其核心的沸腾床渣油加氢装置和柴油加氢装置技术领先,全产业链投产后,自产PX 433 万吨,使公司全产业链补全,公司具有明显的先发优势,盈利更加稳定,参考台塑石化,预计达产后炼化的常态化利润65 亿,采用EV/EBITDA 估值,炼化板块市值为705 亿。
    PX 投产,产业链利润吃干榨净。过去10 年当中,PX-PTA-聚酯整个产业链中,由于PX 长期需要进口,大部分利润在PX,而随着公司PX 的投产,整个产业链的利润分配将更加均衡,利润向中下游转移。公司目前拥有450 万吨PX,660 万吨PTA 和275 万吨聚酯,按照目前的净利计算(PX 652 元/吨,PTA 761 元/吨,聚酯 284 元/吨),能够给公司带来73 亿的净利润,其中聚酯和PTA 净利润58 亿。2019年全年聚酯和PTA 预计净利润41 亿(PTA 净利450 元/吨,聚酯900元/吨)。
    差异化聚酯产能增加,形成新的利润增长点。公司的聚酯走的是差异化路线,产品拥有较高溢价,公司的ROE 超过20%,不同于市场上其他聚酯厂家,能够有效抵御周期下行,过去几年公司在产业链不完整的情况下并未大规模扩张,未来随着上下游一体化的形成,公司的聚酯产能将达到400 万吨。
    风险提示:油价下跌带来库存损失;建设进度不及预期;需求不及预期。
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