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【中信建投 利率债】债市动力在于短端
中信建投  2019-06-18       ] [  ] [  ]  打印
    投资要点
    流动性结构性分化扩大。受益于央行扩大维稳力度,资金利率整体可控,隔夜利率仍维持在“1”时代;但资金利率分化情况加剧,跨月资金利率上行幅度加大,并进一步波及到非跨月的14D品种,同时包商银行事件所引发的结构性流动性压力冲击到非银端。
    地方债供给高峰已至。上周地方债发行规模2018.84亿元,净融资额1509.74亿元,地方债发行规模明显提速。本周已公布的地方债待发行规模已经达到3112.22亿元,发行规模仍在上升中。
    债券市场震荡格局已显。尽管央行继续扩大投放,但流动性结构性承压仍然带动短端利率上行,并带动中长端利率上行;另一方面,上周公布的经济数据明显低于预期,提振债市情绪,中长期利率维持低位震荡行情。目前,长端利率能否下行取决于短端利率,而短端利率则取决于货币政策态度变化。
    货币政策成为决定债市方向的关键性因素,多方因素利好未来货币宽松预期。首先,二季度经济企稳预期破灭,5月份经济数据整体回落加大市场对于货币政策重新转向宽松的预期。其次,央行全面化解流动性结构性分化问题,货币政策加强对冲可能带来资金面实质性宽松。第三,海外货币宽松预期加强,外部压力削弱增大国内货币政策弹性空间。
    货币宽松是否提前操作仍然存在不确定性。一方面,政策对降杠杆、防风险仍然重视,而这既成为货币政策放松的理由,也构成货币政策全面放松的约束。另一方面,6月份通胀水平仍然不低,通胀压力对货币政策形成制约,并且央行仍有可能等待7月份美联储货币政策操作(是否降息)情况。
    一、债市动力在于短端
    上周债券市场震荡格局已显,尽管央行继续扩大投放,但流动性结构性承压仍然带动短端利率上行,并带动中长端利率上行;另一方面,上周公布的经济数据明显低于预期,提振债市情绪,一周来看中长期利率维持低位震荡行情。
    我们在上一期周报中指出了当前债市环境下,期限利差已行至低位,长端利率受到短端掣肘的问题,在吸收了上周流动性结构性分化的冲击以及5月份经济数据不及预期的影响之后,上述问题已经更加尖锐。截止至上周五,10-1年期限利差下行至49.64BP,相较于10年期国债17%的历史分位数水平,1年期国债44%的历史分位数明显更高。目前,长端利率能否下行取决于短端利率,而短端利率则取决于货币政策态度变化。货币政策成为决定债市方向的关键性因素,目前来看,各方面因素利好未来货币宽松预期。
    首先,二季度经济企稳预期破灭,5月份经济数据整体回落加大市场对于货币政策重新转向宽松的预期。5月工业增加值增速偏低,基建投资增速近半年来首次转跌,房地产市场景气度回落,制造业投资虽然略有改善但仍面临盈利回落压制,4-5月份经济数据连跌进一步放大了市场对接下来增长下行的担忧,4月份货币政策边际收紧的基础也骤然不存。结合此前财政部出台专项债新规来看,政策已经未雨绸缪,提前应对基建增速下行压力。政策对于稳增长的重视重新加强,货币政策重回到一季度宽信用时代或不遥远。
    其次,央行全面化解流动性结构性分化问题,货币政策加强对冲可能带来资金面实质性宽松。包商银行事件后,流动性维稳的重要性大幅增强,货币政策不仅包括逆回购加频加量、启动28天逆回购和MLF增量续作等常规操作,还包括为流动性承压的中小银行提供CRMW增信,扩大中小银行SLF和再贷款规模,以及化解非银机构流动性压力措施等手段。受益于央行流动性维稳操作,5月末以来隔夜和7天质押回购利率持续处于低位,除仍处于流动性结构性承压的部分机构之外,资金面已经实现了全面宽松。目前债券市场出现的、由于对手方风险放大导致的部分非银机构和产品户的流动性危机,政策对其整体妥善处理和个别剥离措施,上述风险被控制后,资金面宽松的最后一块拼图得到填补。
    第三,海外货币宽松预期加强,外部压力削弱增大国内货币政策弹性空间。5月份美国经济数据多数不及预期,劳动力市场已出现初步的走弱迹象,欧洲与日本数据同样均不理想,美联储年内降息的概率增加。在贸易战持久化背景下,汇率作为谈判砝码的维稳的必要性下降,国内货币政策为应对外部环境对贸易和增长的冲击,货币宽松概率也随之增加。
    但是,尽管货币政策宽松预期加强,货币政策是否提前操作仍然存在不确定性。一方面,从目前政策对包商银行以及后续事件的处理来看,政策对降杠杆、防风险仍然重视,而这既成为货币政策放松的理由,也构成货币政策全面放松的约束。另一方面,6月份通胀水平仍然不低,通胀压力对货币政策形成制约,并且央行仍有可能等待7月份美联储货币政策操作(是否降息)情况。因此货币宽松虽然接近一致预期,但货币政策操作的时点可能仍有延迟。考虑到6月份仍然面临同业存单到期、利率债供给冲击、季末以及MPA考核等客观因素,在央行货币政策没有明确表态的情况下,6月份资金利率波动可能导致短端利率难有实质性的下降。
    债市层面,5月份经济数据整体下行,经济增长下行趋势明朗后,债市收益率向上调整的风险大幅下降。上周末周末证监会召开防范化解债券市场流动性风险专题会议后,我们预计非银面临的流动性压力将得到缓解,但考虑到6月份流动性客观压力,后续央行流动性维稳力度仍然重要。此前我们认为,6月份债市大概率维持震荡,三季度债市出现交易性行情的概率较大。从目前国债收益率曲线来看,若货币政策宽松提前,1年期国债利率松动带动长端利率下行的可能性亦存在,需重点关注后续资金利率走势以及月末央行例会的表态。
    二、上周流动性回顾
    资金面:流动性结构性分化扩大
    公开市场操作方面,上周(6月7日到6月14日)央行展开550亿元7D逆回购操作,2200亿元28D逆回购操作,周内有2100亿元逆回购到期,逆回购净投放650亿元;此外,针对包商银行事件引发的流动性结构性分化问题,上周五(6月14日)央行增加再贴现额度2000亿元、常备借贷便利额度1000亿元,加强对中小银行流动性支持。周末证监会召开防范化解债券市场流动性风险专题会议,已经着手化解目前债券市场出现的、由于对手方风险放大导致的部分非银机构和产品户的流动性危机。本周有550亿元逆回购到期,周三(6月19日)有2000亿元MLF到期,此外还面临存款准备金清算顺延(周一)以及税期因素。预计央行本周仍将继续加大公开市场投放力度,维持资金面稳定,保障季末平稳过渡。
    资金利率方面,受益于央行扩大维稳力度,上周短端资金利率整体可控,隔夜利率仍维持在“1”时代;但资金利率分化情况加剧,一方面跨月资金利率上行幅度加大,并进一步波及到非跨月的14D品种;另一方面,包商银行事件所引发的结构性流动性压力冲击到非银端。一周来看,上周银行间隔夜质押回购利率上行19.22BP至1.7673%,7天质押回购利率上行6.54BP至2.5051%,14天质押回购利率上行38.86P至2.9446%,21天质押回购利率上行88.58BP至3.7062%,1个月回购利率上行120.24BP至4.8072%,3个月回购利率上行89.56BP至4.3895%。
    同业存单:银行同存利率分化扩大
    上周(6月10日到6月16日)总计发行同业存单865期,实际发行5416.4亿元,上周同业存单到期6001.9亿元,周内同业存单净融资-585.5亿元。本周(6月17日至6月23日)同业存单到期4363.5亿元。自央行对锦州银行发行同业存单提供民营企业债券融资支持工具(CRMW)提供信用增进,以支持中小银行发行同业存单后,同业存单发行需求有所改善,但短期内到期压力较大,以及中长期来看中下银行同业收缩难以避免,同业存单发行分化格局预计仍将持续。
    从同业存单利率来看,受资金利率上行影响,上周同业存单发行利率普遍上行,但从趋势来看,城商行和农商行同存发行利率仍继续走高,而国有大行以及股份行同存发行利率基本稳定下来。以3M期限同业存单发行利率为例,上周国有大行同业存单发行利率上行6BP至2.90%,股份制银行上行3.71BP至2.99%,城商行上行8.06BP至3.2523%,农商行上行11.18BP至3.3454%。
    三、上周债市回顾
    一级市场:地方债供给高峰已至
    上周(6月10日到6月16日)发行了21期利率债(不包括地方政府债),发行规模2413.8亿元,若剔除储蓄国债发行规模1813.8亿元,上周利率债到期1406.1亿元,周内净融资额1007.7亿元。上周已经进入到供给高峰期,但受益于央行维稳流动性以及债市情绪回暖,上周一级市场发行热度并没有受到供给冲击的影响。从发行情况来看,除上周发行的6月期贴现国债和2年期国债发行利率有所上行以外,其余品种均收获了不同程度的新券溢价,其中10年期国开债发行利率下行4.51BP至3.6250%,10年期农发债下行5.3BP至3.8589%。
    地方债方面,上周累计发行了42期地方债,发行规模2018.84亿元,上周地方债到期509.1亿元,净融资额1509.74亿元,6月第二周,地方债发行规模明显提速。从本周已公布的地方债发行计划来看,待发行规模已经达到3112.22亿元,发行规模仍在上升中,验证了我们此前关于地方债发行节奏的判断。从发行情况来看,上周地方债发行利率均按照“基准+25BP”执行。
    二级市场:短端利率节制长端下行空间
    上周(6月10日至6月16日)债券市场震荡格局已显,尽管央行继续扩大投放,但流动性结构性承压仍然带动短端利率上行,并带动中长端利率上行;另一方面,上周公布的经济数据明显低于预期,提振债市情绪,一周来看中长期利率维持低位震荡行情。受此影响,期限利差进一步下行至49.64BP,短端利率对长端利率的制约因素进一步加强。
    全周来看,上周1年期国债收益率上行7.96BP至2.7338%,2年期国债收益率上行12.95BP至2.9066%,3年期国债收益率下行1.18BP至2.9415%,5年期国债收益率上行1.67BP至3.0732%,7年期国债收益率上行0.64BP至3.2601%,10年期国债收益率上行1.66BP至3.2302%,10-1年期限利差缩窄6.3BP至49.64BP。政策性银行债方面,10年期国开债下行3.49BP至3.6202%,10年期进出债收益率上行0.31BP至3.8721%,10年期农发债下行0.3BP至3.8575%。
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